东阿阿胶(000423)

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投资要点

业绩情况：利润实现高增速

2023年8月26日，公司发布2023年半年报。2023H1公司实现营业收入21.67亿元，同比增长18.69%；归母净利润5.31亿元，同比增长72.29%；扣非归母净利润4.90亿元，同比增长83.58%。单季度来看，2023Q2公司实现收入10.98亿元，同比增长17.39%；归母净利润3.01亿元，同比增长55.37%；扣非归母净利润2.78亿元，同比增长58.32%。

成长能力：药品+健康消费品双轮驱动，看好阿胶系列增长持续性

2023H1公司阿胶及系列产品实现收入19.25亿元，同比增长20.77%，主要增长驱动来自复方阿胶浆、桃花姬和阿胶块，其中公司积极拓展大品种复方阿胶浆新适应症，对于阿胶块公司则通过积极渠道管理帮助其平稳增长；其他药品及保健品业务实现收入1.50亿元，同比增长9.03%；毛驴养殖及销售业务实现收入0.65亿元。

盈利能力：毛利率提升，销售费用率下降，盈利能力提升显著

2023H1公司毛利率为70.34%，同比上升4.15pct，原因为公司生产端规模效应增强；销售费用率为34.76%，同比下降3.53pct；研发费用率为2.55%，同比下降0.93pct；管理费用率为6.14%，同比下降0.89pct；财务费用率为2.32%，同比下降0.67pct。在毛利率上升与费用率下降的共同作用下，2023H1公司销售净利率为24.54%，同比上升7.67pct，盈利水平提升显著。

营运能力：存货、应收账款周转率持续提升

2023H1公司经营活动现金流净额为7.52亿元，同比增长6.17%，现金流超公司归母净利润水平，经营质量优异。2023H1公司存货周转率为0.52，同比增加0.12；应收账款周转率为4.77，同比增加0.60，随着管理和销售不断赋能，公司运营持续提效。

战略分析：管理提效、渠道优化，

在销售体系上，2019年渠道库存积压后，公司围绕去库存、提纯销展开改革，成立三大中心，通过实施条线重构助力业务双轮驱动；在管理体系上，华润系管理团队进驻为公司带来协同效应，2022年程杰出任公司总裁，强调组织重塑，优化精简团队，提升公司运营效率。我们可以看到自2019年开始，公司存货逐步出清，盈利水平持续修复，我们认为随着公司管理改善，公司成长有望持续。

盈利预测与估值

我们预计2023-2025年公司营业收入分别为47.94/56.21/65.55亿元，同比增速分别为18.62%/17.24%/16.61%；归母净利润分别为10.65/12.76/15.51亿元，同比增速分别为36.59%/19.80%/21.55%；对应当前PE分别为29.53x/24.63x/20.28x，维持“增持”评级。

风险提示

渠道改革不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；原材料价格大幅波动的风险。