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公司公布2022 年报及23Q1 经营数据：1）2022 年：营收86.02 亿元/yoy-21.24%、归母净利1.85 亿元/yoy-72.73%、扣非归母净利润-2684 万元，业绩符合此前盈利预减。收入下滑主因疫情影响销售、旗下女装/少女装品牌处调整期、关停小品牌；扣非净利为上市以来首亏，主因毛利率下滑、费用率上升、资产减值约1.2 亿元；归母净利转为盈利、主因收到政府补助约2.3 亿元。分季度看，22Q1-Q4 收入分别同比-7.74%/-26.08%/-15.35%/-32.28% 、归母净利分别同比-6.44%/ 亏损/-86.53%/-73.94%，全年来看在疫情反复环境下公司业绩均承压，其中Q2-Q4 受冲击程度较重。2）23Q1：营收20.74 亿元/yoy-16%、归母净利润2.16 亿元/yoy+14%、扣非归母净利1.77 亿元/yoy+58%，虽收入增速尚未转正，但在加强折扣和费用控制下净利改善信号已现。

22 年女装/乐町收入下滑较多，直营/加盟均净关店。1）分品牌，22 年女装/男装/乐町/童装收入分别同比-27%/-13%/-28%/-14%、分别占比38%/34%/12%/13%，女装/乐町收入下滑较多，主因品牌风格及渠道调整、受疫情影响较大。2）分渠道，22年线上/直营/加盟收入分别同比-18.8%/-25.9%/-16.7%、分别占比32%/40%/28%。22年末共4671 家门店（直营1427+加盟3244 家）、较21 年末净-543 家（直营-189&加盟-354 家）、对应同比-10.4%（直营-11.7%&加盟-9.8%），预计23 年直营净关店100-200 家、加盟净开店200 家左右（含直营转加盟店铺）。

22 年毛利率下滑、费用率上升，存货规模及结构优化。1）毛利率：22 年同比-4.71pct至48.22%，主因疫情下加大折扣促销。2）期间费用率：22 年同比+1.6pct 至46.26%，其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别同比+0.65pct/+0.79pct/-0.02/+0.18pct 至36.81%/7.28%/1.37%/0.8%，收入下滑、而门店相关刚性费用导致费用率升高。3）归母净利率：22 年同比-4.05pct 至2.15%，为历史最低水平。4）存货：22 年末存货21.25 亿元/yoy-16.35%，库存规模有所下降、主要受益于强化商品产销计划性管理；存货结构有所优化，1 年以内商品占比同比+6pct 至75%、2 年及以上货品占比同比-5pct 至3%。5）现金流：22 年经营活动现金流净额4 亿/yoy-69%，主因零售收入下降而供应商付款进度有所加快。截至22 年末货币资金10.89 亿元、现金充沛。

公司进行组织架构变革提升经营质量，发布定增、董事长全额认购、彰显发展信心。

1）组织变革：20-22 年国内疫情导致公司业绩波动、净利率降至历史低位，倒逼公司于23 年1 月进行组织架构变革。具体而言，公司从事业部制（女装、男装、乐町、童装、电商五大事业部）变更为职能大部制（将事业部打通，按职能如产品研发、供应链管理、零售运营等划分部门）。事业部制帮助公司从创立之初扩张为百亿收入时装集团、完成规模增长阶段性任务，此次变革有助公司走向高质量可持续发展，23Q1 经营数据中净利恢复增长、利润率水平提升、体现变革成效。2）董事长全额认购定增：3 月公布定增预案，向大股东宁波禾乐投资（实控人为太平鸟董事长张江平）定向募资8-10 亿元，用于补充营运资金、提升抗风险能力，定增完成后公司控股股东及其一致行动人（张江平、张江波）持股比例将从67.5%升至71.1%，彰显管理层对公司变革效果的信心。

盈利预测与投资评级：公司聚焦时尚服饰行业，21H2 以来受国内疫情反复、旗下品牌经营策略调整、费用投放激进等因素影响，业绩持续下滑，22 年净利率降至历史新低、扣非归母净利转亏。不利的经营环境推动公司进行组织架构变革、从规模增长导向转变为高质量可持续增长。23Q1 虽收入增长未转正，但在加强折扣费用控制下净利恢复正增、利润率回升，初步体现变革成效；4 月以来整体零售同比追平、同店零售同比增长双位数以上（其中男装增30-40%、童装/乐町增高双位数、女装持平），主因低基数+随新零售运营团队磨合、零售逐渐恢复；23 冬、24 春夏将陆续有新的组织架构领导设计下的新品面市、变革效果将进一步得到市场检验。

考虑组织变革有利公司降本控费、释放业绩弹性，我们将23-24 年归母净利润从4.94/6.04 上调至6.73/8.24 亿元、增加25 年预测值9.63 亿元，对应23-25 年PE 为16/13/11X，上调为“买入”评级。

风险提示：疫情反复、终端消费复苏不及预期、组织变革效果不及预期。